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Rapport Trimestriel

Rapport de gestion – 3ème trimestre 2016 Q3 2016

20.10.2016

Analyse économique

Si la transformation du paysage politique dans les économies avancées, conjuguée aux doutes entourant désormais l’efficacité des politiques monétaires, permet d’envisager le recours à l’arme budgétaire favorable à la croissance, qu’advient-il de l’équilibre économique et financier auquel l’activisme des banquiers centraux nous a habitués ces dernières années ?

Point de vue global

Dans notre précédent rapport, nous confirmions notre scénario d’une croissance mondiale justifiant la poursuite ou l’accentuation de politiques monétaires très accommodantes. Celles-ci devaient continuer de s’avérer favorables aux actifs risqués en dépit des incertitudes économiques et politiques, nombreuses et persistantes.

Cette lecture justifiait un niveau d’investissement élevé en actions de sociétés à bonne visibilité, un positionnement défensif en matière de sensibilité obligataire et une exposition neutre au dollar. Ces choix se sont avérés judicieux dans leur ensemble même s’ils auraient pu être optimisés par une indexation plus prononcée au cycle économique à travers nos investissements en actions.

Nous introduisions aussi le concept d’un recours probable à l’arme budgétaire, jugée capable, avec le soutien de politiques monétaires laxistes, de générer de la croissance économique, là où le seul recours à l’arme monétaire s’avère insuffisant. Le Brexit, les intentions de vote en faveur de Donald Trump, le poids des partisans du non au référendum constitutionnel italien et la montée du vote extrême en Europe semblent devoir rendre probables les conditions du retour de ces politiques budgétaires expansionnistes.

Si la transformation du paysage politique dans les économies avancées, conjuguée aux doutes entourant désormais l’efficacité des politiques monétaires, permet d’envisager le recours à l’arme budgétaire favorable à la croissance, qu’advient-il de l’équilibre économique et financier auquel l’activisme des banquiers centraux nous a habitués ces dernières années ?

États-Unis

Aux États-Unis, un rebond du rythme annualisé de la croissance est encore attendu entre 2,5% et 3% après trois trimestres particulièrement atones (1,04%). Il semble devoir s’accompagner d’une légère reprise inflationniste favorisée par des effets de base haussiers mais aussi par la hausse persistante des loyers. La baisse continue de l’indice d’accessibilité à la propriété immobilière crée une demande de location accrue dont les propriétaires tirent parti dans le contexte de bas rendements des placements de taux que nous connaissons.

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Les prix de la santé en hausse de 4% dans l’indice des prix à la consommation et les prix de l’énergie contribueront également à ce rebond attendu. La croissance de la consommation devrait s’éroder vers 2,25% mais la contribution des stocks et de l’investissement industriel devrait permettre l’amélioration conjoncturelle attendue par le consensus.

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L’investissement a en effet beaucoup souffert de la faiblesse du secteur pétrolier en réaction à la division par quatre des cours de l’or noir de juin 2014 à février 2016. La simple stabilisation des investissements dans ce secteur va contribuer au rattrapage de cette composante du PIB. Nous n’attendons cependant pas de rebond puissant et durable de l’investissement car l’évolution des marges des entreprises reste négative et les utilisations de capacités de l’appareil productif restent basses : l’amélioration conjoncturelle américaine attendue par le consensus sera effective mais décevante.

L’élection présidentielle de novembre empêche dans l’immédiat la Fed de poursuivre la normalisation de sa politique monétaire vers moins de laxisme. La possibilité de l’élection de Donald Trump pourrait en effet causer sur les marchés une volatilité que des taux plus élevés juste avant l’événement exacerberaient. Après cette échéance politique majeure pour l’économie mondiale, la Fed pourrait recommencer à réduire son soutien et voir sa contribution relayée par une politique budgétaire plus expansionniste sous l’impulsion du nouveau locataire de la Maison-Blanche.

Chacun des deux candidats semble en effet désireux de mettre le budget à contribution, par une augmentation de la dépense publique via une baisse de la fiscalité et/ou un programme d’investissement en infrastructures. Dans ce cas, il nous semble vraisemblable que la normalisation monétaire que nous attendons, néfaste aux marchés obligataires, ne se matérialise pas immédiatement par des marchés d’actions affaiblis ; la modicité du surcroît de croissance leur serait favorable.

L’hypothèse d’une relance budgétaire d’envergure est cependant loin d’être certaine. À moins de devoir répondre à une brusque dégradation conjoncturelle, l’accord d’un Congrès, où aucun des deux candidats ne semble en position de remporter une majorité suffisante, semble problématique. À cet égard, l’atteinte du plafond de la dette en 2017 ne simplifiera pas les choses.

Japon

Au Japon, la dernière décision de la Banque centrale nous semble beaucoup plus impactante que généralement perçu. Il s’agit en effet de maintenir les taux nominaux à 10 ans proches de zéro. Ainsi, non contente comme l’ensemble des Banques centrales de fixer les taux d’intérêt à court terme et d’influer sur les taux longs par des achats obligataires substantiels, voilà que la Banque du Japon fixe le taux des obligations d’État à 10 ans ! Le Japon semble sur le point de jouer son va-tout après vingt-six ans de crise économique exacerbée par une démographie catastrophique pour la croissance.

Il convient donc de réévaluer la capacité réelle du yen à s’apprécier dans les périodes de marchés où l’aversion au risque est élevée. Déficit budgétaire hors de contrôle et planche à billets potentiellement chauffée à blanc ne militent-ils en effet pas pour un yen plus faible quoi qu’il arrive ? Cet engagement à durée non limitée de maintenir les taux à 10 ans proches de zéro sur le troisième marché obligataire mondial ne saurait être sans incidences sur les taux longs dans le reste du monde. En incitant les investisseurs japonais à rechercher de meilleurs rendements sur les autres places, cette politique de la Banque du Japon exerce une pression baissière sur l’ensemble des rendements des marchés obligataires.

Europe

La situation européenne n’évolue que peu au plan économique, la croissance y reste molle, l’Allemagne pâtit de la faiblesse du commerce mondial et le reste de la zone euro attend désespérément le recours de l’Allemagne à l’arme budgétaire que ses excédents rendent possible, légitime et nécessaire. La chute de popularité de Mme Merkel semble devoir l’inciter à quelques écarts à l’égard de la sacro-sainte orthodoxie budgétaire germanique à un an des élections générales outre-Rhin.

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La croissance 2016 pour la zone euro devrait s’afficher à 1,5%, et à 1,3% en 2017, ce qui tend à montrer les limites de la politique monétaire de la BCE dans sa capacité à engendrer la croissance. La consommation favorisée par la forte désinflation devrait y trouver moins de soutien dans les mois à venir.

Ce qui change en Europe est bien davantage la situation politique. Après la volonté exprimée par le peuple britannique de retrouver son indépendance, les poussées nationalistes se renforcent dans maints pays de la zone, sous l’effet de l’échec économique et de la crise migratoire. Ainsi, si à l’exception de l’Allemagne le recours à l’arme budgétaire est financièrement illégitime (102% de dette publique rapportée au PIB pour la zone euro hors Allemagne et un déficit à 2,7% du PIB, trop près de la limite des 3%), les peuples sont de plus en plus en mesure de l’exiger.

La complexité de la gouvernance européenne nous amène à craindre que ce recours ne soit vraiment rendu possible que par une nouvelle menace de récession, mais les tensions politiques et leurs risques associés pourraient aussi forcer la zone euro à moins d’orthodoxie budgétaire. En Europe, comme au Japon et aux États-Unis, les promesses d’un changement d’équilibre économique et financier s’enracinent.

Les pays émergents

Le monde émergent diffuse quant à lui une inhabituelle impression de quiétude. La stabilisation chinoise, permise par la conjonction d’une politique monétaire accommodante et d’une expansion budgétaire sensible au cours des trimestres écoulés, se conjugue désormais à l’amélioration conjoncturelle simultanée de plusieurs pays importants.

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En effet, la Russie, le Brésil, l’Afrique du Sud et l’Inde voient leur inflation fléchir et leurs comptes courants se redresser. Cette situation vertueuse permet davantage de marges de manœuvre en matière de politique économique et monétaire mais aussi une moindre dépendance à l’égard des capitaux étrangers.

L’univers émergent semble donc, dans une certaine mesure, moins fragile face à une remontée des taux américains et à une résorption mesurée de la liquidité mondiale. De plus, la remontée des cours du pétrole constitue une excellente nouvelle pour les nombreux pays exportateurs de la sphère émergente.

Dans ces conditions, la surperformance boursière des pays neufs à l’égard des pays développés devrait se poursuivre parallèlement à l’appréciation tendancielle de leurs devises.

Stratégie d’investissement

L’univers développé s’apprête à entrer dans une période difficile pour ses emprunts d’État. La volonté de réduction du soutien monétaire par la Fed et la BCE, la possibilité d’un recours à l’arme budgétaire aux États-Unis et en Europe, la stabilisation conjoncturelle mondiale et le léger rebond inflationniste mondial, malgré le va-tout de la BoJ, nous forcent à considérer sérieusement l’hypothèse d’un changement d’équilibre économique et monétaire. En outre, l’agenda politique est particulièrement chargé, entre l’élection américaine début novembre, le référendum constitutionnel italien en décembre et les élections générales en France et en Allemagne en 2017, chacune de ces consultations électorales présentant une opportunité pour les partis nationalistes de pousser à une politique économique différente fondée sur l’expansionnisme budgétaire et parfois sur une moindre ouverture des frontières.

Cette conjonction de facteurs économiques et politiques déstabilisants nous conduit naturellement à une gestion quelque peu défensive.

Notre exposition aux marchés d’actions est partiellement couverte par des ventes des contrats à terme sur les indices des pays qui nous semblent les plus vulnérables à la survenue d’un choc. Nos investissements dans l’énergie ont été renforcés afin d’exposer davantage le portefeuille à une thématique capable de bien performer lors des phases économiques de relance. Dans le même temps, le poids des sociétés à bonne visibilité, plus vulnérables à la hausse des taux d’intérêt, a été légèrement réduit. Le rythme de la hausse des rendements des emprunts d’État sera déterminant pour l’orientation des marchés d’actions. Ces derniers pourraient résister à une hausse maîtrisée des taux si celle-ci s’opérait aussi en anticipation d’un rebond de la conjoncture économique et pas seulement en simple réaction à la normalisation monétaire et au creusement des déficits budgétaires.

Sur le front obligataire, la prudence reste le maître mot. Si de nombreuses niches d’opportunités subsistent, la durée des encours a été particulièrement réduite dans notre gestion. Nous voyons notamment peu de valeurs dans l’ensemble des emprunts d’État dans les économies avancées. C’est par contre dans l’univers émergent que nous trouvons encore de réelles opportunités offertes par la désinflation et l’amélioration des comptes courants.

Le marché des changes est également porteur d’opportunités. Les faibles mouvements du cours de l’euro contre dollar du fait de la persistance de nombreuses forces contradictoires tranchent avec la faiblesse désormais structurelle de la livre sterling ou le mouvement d’appréciation continu des nombreuses devises émergentes. Nous préférons conserver notre sous-exposition au dollar dans ce contexte particulièrement incertain afin de privilégier notre recherche de performance absolue. Alternativement, nous questionnons l’aptitude jusqu’alors infaillible du yen à profiter des moments d’aversion au risque, la politique monétaire japonaise nous semblant devoir peser sur le yen.

Globalement, nous nous attendons à une reprise de la volatilité qui pourrait marquer les débuts d’une grande réallocation de portefeuille des obligations vers les actions lorsque les incertitudes les plus vives se seront estompées. En effet, si la perspective du recours à l’arme budgétaire constitue une réassurance pour le marché des actions, elle déstabiliserait les marchés obligataires en cas de réduction trop marquée du soutien monétaire.

Source des données chiffrées : Carmignac, CEIC, 30/09/2016

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