Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants

L’année 2022 s’est avérée particulièrement éprouvante pour les marchés du crédit. Tous les sous-segments de la classe d’actifs ont souffert et enregistré un repli à deux chiffres en moyenne. La performance absolue négative du Fonds est clairement décevante, mais nous sommes déterminés à regagner le terrain perdu pour nos clients. Nous faisons chaque année des erreurs et nous sommes pleinement conscients d’en avoir trop commis en 2022, ce qui explique que la surperformance du Fonds soit bien moins significative que lors des années précédentes. Cependant, compte tenu du contexte inédit et du biais acheteur (sans exposition aux devises) intégré au mandat de notre Fonds, nous estimons que notre processus d’investissement a produit des résultats honorables. En outre, nos expériences malheureuses de cette année nous ont permis de le renforcer.

Hors Russie, nous avons observé davantage de cas d’amélioration de profil financier que d’événements de crédit parmi les sociétés de notre portefeuille. En effet, l’inflation a contribué à améliorer la santé financière d’un nombre significatif d’émetteurs représentés dans le Fonds (notamment dans les secteurs des matières premières et de la finance). Nos protections ont joué leur rôle et concouru à la performance annuelle du Fonds (nous aurions certes pu les renforcer mais nous étions la plupart du temps au maximum de notre capacité de couverture cette année). Comme indiqué dans nos précédents rapports de gestion trimestriels, nous n’avions pas anticipé correctement l’évolution de la guerre en Ukraine et en avons tiré des leçons en matière de gestion de notre exposition au risque pays. La plupart des émetteurs russes continuent d’honorer le service de leur dette et la valeur des titres russes de notre portefeuille est repartie à la hausse au second semestre 2022. Nous avons saisi l’occasion de solder certaines de ces positions quand les obligations se négociaient à des niveaux proches d’une valorisation prudente de leur valeur intrinsèque et que les conditions de liquidité sur le marché le permettaient, un processus de désengagement que nous comptons poursuivre au cours des mois à venir.

En ce début d’année 2023, les perspectives de performance de notre portefeuille sont extrêmement encourageantes. Le Fonds offre actuellement un rendement ajusté supérieur à 9% avec une notation moyenne BB+ (au-delà de cette notation, nous sommes de toute façon convaincus que notre portefeuille rassemble des entreprises aux fondamentaux solides et aux risques très bien rémunérés). Ce niveau de portage est historiquement élevé et les différents scénarios possibles penchent clairement en faveur des porteurs de parts du Fonds. En effet, même si les marchés du crédit restaient baissiers en 2023 comme en 2022 (du jamais vu en 50 ans), le rendement de notre portefeuille serait suffisant pour absorber un nouvel écartement des marges de crédit d’au moins 200 points de base avant que la performance du Fonds ne passe en territoire négatif. Cet élargissement supplémentaire, qu’il s’observe sur les taux ou sur les marges de crédit, serait probablement dévastateur pour nombre d’autres classes d’actifs (y compris les investissements sur les marchés privés, qui n’ont généralement pas fait l’objet d’une revalorisation en adéquation avec les fondamentaux en 2022 et qui pourraient donc subir un rattrapage si l’environnement continuait à se détériorer). Dans ce scénario, nous pensons que nos protections crédit et notre sélection de titres devraient nous permettre de surperformer comme nous l’avons fait chaque année depuis le lancement du Fonds.
En revanche, dans un scénario de resserrement des marges de crédit de l’ensemble de la classe d’actifs, il ne nous serait pas difficile d’imaginer réaliser une solide performance à deux chiffres sous l’effet de l’appréciation du capital qui en résulterait et des revenus du portefeuille. Quand la peur s’empare des marchés, il convient de rester rationnel pour saisir les meilleures occasions d’investissement - or, nous avons rarement identifié une fenêtre d’opportunités aussi intéressante de toute notre carrière.

Au-delà de ce contexte de marché favorable, nous nous réjouissons de ce qui semble être la fin de plus de dix ans de répression financière. Maintenant que les grandes banques centrales réduisent leurs injections de liquidités, les taux et les marges de crédit devraient se normaliser à des niveaux structurellement plus élevés. Une augmentation plus marquée du coût du capital impliquera un retour à la normale des taux de défaut moyens et, partant, la réapparition d’importantes opportunités de génération d’alpha dans les cas de restructuration avec des primes de risque généreuses. En résumé, nous sommes convaincus que Carmignac Portfolio Credit est bien positionné et que son potentiel de résultats et de surperformance dans les années à venir n’a jamais été aussi important.