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Rapport Trimestriel

Rapport de gestion – 4ème trimestre 2016 Q4 2016

20.01.2017

La concomitance de politiques budgétaires plus favorables à la croissance et du retour à une inflation modérée est un événement de première importance pour notre stratégie de gestion. Ce retour du cycle signifie ainsi la fin de cette longue période pendant laquelle les Banques centrales étaient en mesure de transformer en bonne nouvelle pour les marchés toute mauvaise nouvelle macro-économique.

Point de vue global

Dans nos deux précédents rapports, nous annoncions un changement de régime économique et financier avec le retour de politiques économiques redonnant davantage de poids aux relances fiscales après une décennie d’interventionnisme monétaire sans précédent. Nous anticipions ce basculement pour des raisons davantage politiques qu’économiques ; la pression populaire en faveur d’une politique différente était et reste palpable. « Le Brexit, les intentions de vote en faveur de Donald Trump, le poids des partisans du non au référendum italien et la montée du vote extrême en Europe semblent devoir rendre probable le retour des politiques budgétaires expansionnistes », écrivions-nous.

Depuis, Donald Trump a été élu avec un programme et un discours qui annoncent de fortes initiatives budgétaires en faveur de la croissance domestique, et les Italiens ont voté contre la modernisation des institutions politiques qui aurait pu contribuer à une efficacité économique améliorée mais au prix d’efforts également susceptibles de marquer davantage de fléchissements de conjoncture.

Chaque nouvelle élection met désormais à mal un système économique et politique qui a souvent fragilisé la situation des classes moyennes, à un moment où l’inflation montre des velléités de rebond, aux États-Unis d’abord (+2,1%) mais aussi en Allemagne (+1,6%). Les conditions d’un retour du cycle économique se mettent ainsi en place : un cycle moins contraint vers le haut par une dette globale trop élevée, alors que l’atténuation des pressions déflationnistes est de nature à rendre les Banques centrales moins promptes à contrer le moindre signe d’affaiblissement économique. Ce retour du cycle signifie ainsi la fin de cette longue période pendant laquelle les Banques centrales étaient en mesure de transformer en bonne nouvelle pour les marchés toute mauvaise nouvelle macro-économique.

La concomitance de politiques budgétaires plus favorables à la croissance et du retour à une inflation modérée est un événement de première importance pour notre stratégie de gestion. La remontée des taux obligataires que nous avons bien appréhendée, la rotation sectorielle en faveur des secteurs et marchés cycliques dont nous aurions dû mieux profiter dans notre gestion actions et l’affermissement du dollar que nous avons en partie manqué au lendemain de l’élection américaine témoignent de la rupture qui s’opère. Quelles opportunités cette rupture crée-t-elle en matière d’investissements et quels risques fait-elle courir aux marchés ?

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États-Unis

La situation américaine est plus que jamais au centre du retour du cycle économique. Comment faut-il appréhender les promesses – encore à tenir – d’une politique favorable à la croissance économique dans le contexte du retour probable de l’inflation ?

Plus encore que les promesses de dépenses d’infrastructure, celle de la baisse de la fiscalité des entreprises (l’impôt sur les sociétés pourrait passer de 35% à 20%) est essentielle. Elle pourrait en effet contribuer à retourner conjoncturellement le cycle des marges, historiquement à l’origine du cycle économique. Depuis les lendemains du choc Lehman, la décroissance des revenus des entreprises est plus rapide que la réduction de leurs coûts, conduisant à une baisse tendancielle de leurs marges. Cette tendance a largement contraint l’investissement productif ces dernières années malgré le très bas niveau des taux d’intérêt. Le rebond des marges favoriserait l’investissement qui rencontrerait une demande de consommation vivifiée par les espoirs portés par l’élection de Trump.

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Source : Carmignac, CEIC, 30/12/2016

La croissance des commandes de biens durables est déjà passée de 0% à 1,8% en novembre en glissement annuel, alors que la composante anticipation des indices de confiance des consommateurs réalise des plus hauts de treize ans. Ces bonnes dispositions sont capables de compenser la moindre progression du revenu disponible réel à +2,3%, un plus bas de trente-trois mois en glissement annuel, mais ces chiffres montrent surtout que les attentes sont élevées aux États-Unis. Or les attentes sont parfois déçues.

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Source : Carmignac, CEIC, 30/12/2016

Si le programme économique du nouveau président n’était pas appliqué ou mettait trop de temps à l’être, le rebond de l’investissement serait plus aléatoire. L’effet serait le même si les entreprises décidaient prioritairement d’employer les baisses d’impôt à réaliser des opérations d’ingénierie financière. Cette possibilité de déception ne constitue pas notre scénario de base. Nous anticipons en effet une croissance plus vigoureuse, accompagnée d’une montée des pressions inflationnistes. Plusieurs raisons se cumulent pour nous conduire à ce scénario d’inflation plus prégnante qu’envisagé par le consensus. D’abord, la pression durable sur les marges a installé une mécanique de compensation par laquelle les entreprises produisant des biens ou services non discrétionnaires relèvent leurs prix de vente. Il en va de même pour les propriétaires d’immobilier locatif qui veulent compenser la faiblesse du rendement de leurs actifs financiers par la hausse des loyers qu’ils imposent à une population qui ne peut accéder à la propriété immobilière. Ensuite, la stabilisation haussière des prix énergétiques va bientôt contribuer positivement à l’inflation globale. Enfin, les premiers signes de pression salariale apparaissent, notamment chez les cadres, après huit années de modération sans précédent. Les salaires horaires sont désormais en hausse de 2,9% sur un an.

L’inflation américaine est donc très loin d’un simple phénomène éphémère lié aux prix de l’énergie, elle concerne des prix de l’économie sous-jacente et commence désormais à se nourrir des pressions salariales naissantes. Même dans l’hypothèse où l’accélération de la croissance entrevue ne se matérialiserait pas, la dynamique inflationniste nous semble suffisamment ancrée pour empêcher la Fed de mettre en place une politique monétaire plus accommodante. Ce que nous décrivons ici n’est donc rien d’autre que la mécanique classique du cycle économique, dont les moteurs sont de retour aux États-Unis. On en voit aujourd’hui le potentiel haussier et, pour demain, les causes de son retournement.

Le surendettement hérité des crises passées va maintenir la Fed dans une posture d’abord bienveillante à l’égard de l’inflation – nécessité de désendettement oblige – favorisant la formation de taux réels aussi bas que possible et la pentification de la courbe des taux parallèlement à une croissance plutôt vigoureuse. Ensuite l’inflation insuffisamment contrée lors de la phase ascendante du cycle causera son retournement par la hausse des taux longs qu’elle induira. L’économie, pure et simple, est de retour !

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Europe

La situation européenne est loin du dynamisme américain mais deux évolutions récentes tendent à montrer que la courroie de transmission de la croissance américaine vers l’Europe fonctionne. La croissance des commandes industrielles allemandes réalise un plus haut de trente mois, tirée par la composante exportatrice : la croissance étrangère va se diffuser à l’Europe via l’Allemagne.

Sur le front de l’inflation, les derniers chiffres allemands montrent une vigueur inhabituelle. L’alimentation, l’énergie et les loyers l’expliquent pour l’essentiel. Si l’inflation européenne ne montre pas encore une telle tension, l’effet d’entraînement allemand généralement constaté dans les cycles précédents nous indique une probabilité élevée de sa diffusion à l’ensemble de la zone. Or, à l’instar des États-Unis, l’expansionnisme budgétaire est dans bien des programmes politiques : c’est la pratique courante en France, mais c’est aussi le cas en Italie et en Espagne. Il y a potentiellement une synchronisation économique américano-européenne, avec le délai de retard habituel. La BCE ne va pas pouvoir indéfiniment gonfler son bilan par l’achat massif d’obligations, dans un contexte de renaissance de l’inflation.

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Source : Carmignac, CEIC, 30/12/2016

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Pays émergents

L’univers émergent semble devoir connaître une nette dichotomie entre les pays exportateurs de matières premières et les autres. L’ensemble a souffert depuis l’élection de Donald Trump par crainte des mesures protectionnistes américaines. Le cas du Mexique est emblématique avec la baisse du peso de 18% depuis l’élection. A contrario, le Brésil, malgré sa situation intérieure ô combien fragile, a vu le réal retrouver ses niveaux préélectoraux et le rouble s’est apprécié de 6%. Leurs marchés d’actions se sont souvent bien comportés, jouissant d’une amélioration de leur croissance économique. Le Brésil est ainsi passé d’une destruction de PIB de 6% à une quasi-stabilité de sa croissance en l’espace d’un an.

La Chine reste le pays potentiellement capable de faire dérailler l’ensemble de l’univers émergent. Sa fragilité systémique résultant du stock de dette privée est une bombe à retardement dont les sorties de capitaux témoignent à intervalles de plus en plus réguliers de la crainte qu’elle inspire. Cependant, le cycle économique se redresse ; les données récentes, comme la production d’électricité, sont rassurantes. Elles permettent de reporter dans le temps l’éventuelle matérialisation du risque systémique chinois.

Les pays neufs devaient pouvoir tirer parti de l’amélioration structurelle de leurs fondamentaux – notamment leur moindre dépendance à l’égard des capitaux extérieurs – capable de rendre moins handicapante l’éventuelle poursuite de la hausse du dollar et des taux américains.

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Japon

Le Japon conserve sa stratégie jusqu’au-boutiste consistant à maintenir les taux nominaux à 10 ans proches de zéro. Cette stratégie a eu pour effet d’affaiblir sensiblement le yen (-16% contre dollar) en encourageant les épargnants japonais à investir en dehors du Japon. L’amélioration conjoncturelle se poursuit : la production industrielle a bondi de 0,2% à 2,9% en novembre, avec une participation de tous les sous-secteurs industriels. Cette stratégie japonaise offre un beau contrepoids au resserrement monétaire américain en réduisant les pressions haussières sur les rendements obligataires à travers le monde.

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Source : Carmignac, CEIC, 30/12/2016

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Stratégie d’investissement

La plus grande partie des commentateurs considère que l’élection de Donald Trump crée une incertitude importante en matière économique et géopolitique. Les marchés ont pourtant pris la nouvelle de cette élection très positivement, prenant à contre-pied le consensus des observateurs. Les marchés actions des pays développés ont en effet progressé de 8% en moyenne, les taux des emprunts d’État à 10 ans sont relevés de 65 points de base aux États-Unis et de 23 en Allemagne. Le dollar s’est apprécié contre toute autre devise et notamment de 11% contre yen et de 6% contre euro. Les marchés ont salué la probabilité forte d’une policy mix favorable à la croissance dans un contexte d’inflation ascendante et accéléré la rotation en faveur des secteurs les plus sensibles à la croissance et les moins vulnérables à l’inflation.

À ce jour, il est difficile de savoir si le nouveau président des États-Unis d’Amérique ne va pas décevoir les espérances des marchés ou si ses tentations protectionnistes se matérialiseront à hauteur des craintes de ses détracteurs. Certes, les marchés actions et obligations sont déjà généreusement valorisés. Mais la conjonction d’une croissance mondiale soutenue avec le maintien des politiques monétaires accommodantes en Europe et au Japon est de nature à porter les marchés actions vers des plus hauts.

Aussi, sur les marchés d’actions, notre exposition est proche des maxima. Quels sont nos axes stratégiques ? Le scénario d’une croissance moins incertaine, couplée à une relance modérée de l’inflation, doit favoriser les matières premières – au premier rang desquelles le pétrole, qui bénéficie en outre de l’accord récent de l’Opep – aux dépens des valeurs dites à bonne visibilité, dont les sociétés pharmaceutiques qui demeureront une cible de choix pour des gouvernements populistes. Nos portefeuilles font également une large place aux financières japonaises, particulièrement dépréciées, et pourtant grandes bénéficiaires tant de la reprise de l’activité globale que de la faiblesse du yen. Enfin, ces inflexions tant politiques que conjoncturelles ne sauraient nous détourner de nos valeurs de technologie dont les perspectives prometteuses se confirment de jour en jour.

Les marchés de taux restent toujours aussi divers. Les dettes locales émergentes offrent parfois des rendements extrêmement attrayants (plus de 11% au Brésil). La chasse au rendement rend cette classe d’actifs souvent attrayante tout en nécessitant une scrupuleuse analyse des risques. Les emprunts privés pourront encore profiter, via la baisse des marges de crédit, des anticipations plus positives sur la conjoncture mondiale, mais leur valorisation globalement élevée ainsi que leur liquidité discontinue ne nous encouragent pas à en faire un axe d’investissement privilégié à ce stade. Enfin les rendements des emprunts d’État refuges vont continuer de souffrir en tendance. Même s’il est encore un peu tôt pour affirmer sans crainte que la tendance baissière longue sur les taux des obligations gouvernementales s’est définitivement retournée, il nous semble plus que probable que la remontée des rendements en cours ne soit pas achevée. Nous aimerions voir des niveaux de 3% aux États-Unis et de 1% en Allemagne à 10 ans avant d’abandonner notre positionnement négatif en sensibilité. En effet, tout en restant en retard, la normalisation monétaire américaine pourrait surprendre par sa vigueur si notre analyse de l’inflation outre-Atlantique était confirmée, alors qu’en Europe l’inflation allemande (+1,6%) ouvre la route au reste du Vieux Continent.

Sur le marché des changes, le différentiel de croissance et d’inflation entre les États-Unis et l’Europe et le déphasage des politiques monétaires qui en résulte crée un consensus de marché très marqué et compréhensible en faveur de la poursuite de la hausse du dollar. Cette unanimité qui s’accompagne d’un positionnement très fort sur le billet vert nous incite à la méfiance et à une exposition seulement proche de celle des indicateurs de performance. Comme nous l’indiquions lors de notre précédent rapport, la situation du yen est plus claire tant la stratégie de la Banque du Japon force à l’affaiblissement de la devise nippone. Toute correction nette de l’affaiblissement des derniers mois sera mise à profit par l’initiation d’une position vendeuse, positivement corrélée aux actifs risqués. Les devises des producteurs émergents de matières premières devraient continuer à être favorisées dans nos portefeuilles, alors que nous maintenons une position vendeuse importante du yuan contre dollar, qui constitue une couverture efficace de l’ensemble des actifs contre le risque d’éclatement de la bombe à retardement chinoise.

Source des données chiffrées : Carmignac, CEIC, 30/12/2016

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