Carmignac Sécurité : La Lettre du Gérant

Dans les pays développés, le troisième trimestre a confirmé la réouverture des économies, permise par l’amélioration de la situation sanitaire. Cette réouverture ne se fait cependant pas sans à-coup : les taux d’épargne sont paradoxalement très élevés pour une fin de crise économique (conséquence des plans de soutien sans précédent de la part des gouvernements) permettant à la consommation de rebondir très fortement. Des goulots d’étranglement apparaissent un peu partout, que ce soit au niveau des produits (cas, par exemple, des semi-conducteurs dont la pénurie bloque la fabrication de voitures neuves) ou au niveau de la main-d’œuvre (ce qui est aussi inusuel en sortie de crise économique).

Ces dysfonctionnements entrainent des pressions sur les prix, amenant les taux d’inflation sur des niveaux oubliés par les économies développées. Les Banques Centrales, garantes de la stabilité des prix, se retrouvent à devoir défendre des politiques toujours très accommodantes alors même que la croissance et les niveaux d’inflation pourraient facilement justifier d’un resserrement marqué de leurs politiques. Les raisons invoquées portent sur le caractère transitoire d’une telle inflation : la frénésie de consommation devrait se calmer, l’offre se rétablir et les effets de base dus aux confinements disparaitre et contribuer à une modération de l’inflation d’ici 1 an. Les leçons de 2013 et de 2018 où l’arrêt des achats et la hausse des taux avaient été trop rapides et/ou trop mal préparés pour être absorbés par l’économie réelle, les rendent particulièrement prudentes dans le retrait actuel de leur politique accommodante. Au total sur le trimestre, les taux nominaux n’ont que peu varié (le taux à 10 ans allemand à -0,20%, l’Italie à 0,83%) mais la hausse des anticipations d’inflation a amené les taux réels sur des niveaux historiquement bas (taux réel à 10 ans allemand proche de -2%)².

Les leçons de 2013 et de 2018 rendent les Banques centrales particulièrement prudentes dans le retrait actuel de leur politique accommodante

Les marges de crédit n’ont que peu varié au cours du trimestre, ignorant largement les difficultés du secteur immobilier en Chine ou les effets potentiellement négatifs de la hausse des prix des matières premières. En fin de trimestre, le taux moyen des obligations privées de catégorie « Investment grade » s’établissait à 0,34%, soit sensiblement le même niveau qu’en début de trimestre. Les obligations subordonnées financières ont connu, encore une fois, un trimestre positif, les marges se resserrant légèrement, et permettant à la classe d’actifs d’ajouter au portage très positif des gains en capital.

Carmignac Sécurité n’a pas au cours de la période procédé à de grands changements au sein de son exposition crédit. Le fonds garde une allocation conséquente sur les obligations privées de maturités inférieures à 7 ans (segment où le portage est suffisant et où le risque de hausse de taux reste assez limité). La composante dettes structurées (CLOs) n’a pas été remaniée après les achats réalisés au cours du second trimestre.

Si la partie crédit n’a fait l’objet que de très peu de changements au cours de ce trimestre, la gestion de la duration a, pour sa part, été centrale. La sensibilité a tout d’abord été augmentée au cours de la première moitié du mois de juillet passant de 1,6 à près de 2,7 mi-juillet. Cette hausse s’est faite par la réduction des positions vendeuses sur les taux britanniques et l’augmentation des positions sur les emprunts d’Etats dits « semi-core » de la zone Euro. Nous avons par la suite choisi de réduire de nouveau la duration via la vente progressive des positions sur les emprunts d’Etat italiens. Les discussions autour de la fin programmée, probablement en mars 2022, du programme d’achat exceptionnel de la Banque Centrale Européenne lié à la pandémie (PEPP) pourraient fragiliser les pays les plus endettés, qui bénéficient aujourd’hui plus des achats réguliers de la banque centrale que de taux absolus négatifs. Dans ce même ordre d’idée, nous avons réduit l’exposition sur la dette roumaine début août. Cette réduction de sensibilité via la vente d’Italie puis de taux « cœur » (Etats-Unis, Royaume-Uni et France) a continué jusqu’à la fin du trimestre. Fin septembre, l’exposition sur les emprunts d’Etat italiens était proche 0 et la sensibilité globale du portefeuille était revenue légèrement sous les niveaux de fin juin à 1,3.

La réponse des Banques centrales face aux pressions inflationnistes actuelles reste incertaine. Si celles-ci semblent se concentrer sur leur caractère transitoire et sur le risque que ces goulots d’étranglement posent sur la reprise économique, tout signe d’inflation plus persistante pourrait accélérer la fin du cycle d’hyper accommodation des Banques Centrales. La hausse des incertitudes et les changements de cycle sont souvent volatils sur les marchés financiers, ce qui demandera encore beaucoup de flexibilité dans la gestion de Carmignac Sécurité au cours des prochains mois. Ainsi, le fonds dispose d’une poche de liquidités renforcé, proche de 9%. Le fonds dispose également d’une exposition au thème de l’inflation en zone Euro : tout d’abord, via l’achat d’obligations indexées sur l’inflation sur la zone 10 ans, puis via swap sur la partie 5 ans. Le fonds peut ainsi bénéficier d’une « protection » bon marché en cas de dérapages inflationnistes qui seraient préjudiciables aux expositions crédit du portefeuille. Enfin, le fonds dispose de protections crédit sur un panier de CDS à hauteur de 5% des encours.

^¹Indicateur de référence : ICE BofA 1-3 Year All Euro Government (coupons réinvestis).
^²Source: Carmignac, Bloomberg au 30/09/2021. Performance de la part A EUR Acc
Jusqu'au 31 décembre 2020, l'indicateur de référence était l'Euro MTS 1-3 ans Échelle de risque du KIID (Key Investor Information Document). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur peut changer au fil du temps. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Le rendement peut évoluer, à la hausse ou à la baisse, suite aux fluctuations des devises. Les performances sont nettes de frais (excluant les frais d’entrée prélevés par le distributeur). Code Isin de la part A : FR0010149120