Carmignac Sécurité: La Lettre du Gérant

Les marchés de taux européens ont déjoué les pronostics pessimistes des investisseurs : alors qu’une majorité d’analystes mettait en garde contre une offre de papiers pléthorique qui devait peser sur les taux, alors que la réduction du bilan de la Banque Centrale devait peser sur les marges de crédit souverain, et alors qu’une récession devait mettre sous pression les marges de crédit d’entreprises, il n’en a finalement rien été. De date à date, les taux 10 ans allemands ont en effet baissé de 28bps, les spreads de crédit « high yield » (mesurés par l’indice iTraxx Crossover) se sont resserrés de 38bps et l’Italie à surperformé l’Allemagne de près de 34bps ! Trois grandes phases ont marqué ce trimestre :

• Le mois de janvier avec un rally aussi bien sur les taux, les spreads de crédit et les spreads pays, en partie dû à un mois de décembre qui avait été très (trop) conservateur et des investisseurs qui avaient bien préparé en amont les portefeuilles ;

• Le mois de février avec une réaction à la hausse des taux, en particulier sur les parties courtes de la courbe. Une inflation qui reste plus persistante que prévue, une croissance qui finalement reste forte et une BCE qui durcit le ton ont poussé les taux 2 ans au-delà de 3,25% avec un marché qui estime à 4% la fin du cycle de hausse des taux BCE. Au même moment, le crédit reste très résilient et si les spreads de crédit cessent de se resserrer significativement, le portage permet à la classe d’actifs de bien performer. Quant aux spreads intra-pays, c’est le calme plat, en particulier sur l’Italie, où le gouvernement de Mme Meloni réalise un sans-faute économique.

• Enfin, un mois de mars beaucoup plus chaotique. La première secousse nous est venue des États-Unis d’Amérique. Les hausses de taux commencent à produire leurs effets et les maillons faibles apparaissent : les Banques régionales US en particulier subissent la hausse du coût des dépôts et la concurrence de placements plus rémunérateurs. La faillite de la Silicon Valley Bank a brutalement mis en lumière la possible fragilité de la stabilité financière dans ce contexte. La réponse rapide des autorités monétaires américaines a permis de limiter la contagion dans un premier temps. Cependant, ce coup de vent américain a fait vaciller Crédit Suisse en Europe. Le sauvetage de la banque par les autorités suisses en forçant une absorption par UBS, s’il a eu le mérite d’être rapide, a quelque peu chamboulé l’ordre attendu de séniorités des créanciers : les obligations AT1 ("Additional Tier 1" - certes hautement subordonnées, mais qui restent des obligations) ont vu leur valeur mise à zéro alors que les actionnaires (en théorie les plus juniors dans la structure du capital) ont reçu un (maigre) paiement. Les investisseurs ont donc rapidement conclu que cela sonnait le glas d’une politique monétaire agressive et les taux ont violemment corrigé à la baisse, en particulier sur les parties courtes. Dans le même temps, les réflexes de fuite vers la qualité fonctionnaient avec des spreads de crédit qui s’écartaient, et bien sûr une pression particulière sur les dettes financières, surtout subordonnées.

Dans ce contexte, le fonds s’est bien comporté au cours des mois de janvier et février : la faible sensibilité du fonds en janvier était plus que compensée par les investissements sur les obligations crédit et le portage de cette poche permettait d’absorber la hausse des taux de février. En revanche, les 15 premiers jours du mois de mars ont été très négatifs pour le fonds : la poche crédit, bien qu’ayant été substantiellement réduite au cours du mois de février, a pesé sur le fonds (et ce d’autant plus que les obligations financières constituent une part significative du portefeuille), les couvertures sur les parties courtes des taux que nous avions mises en place pour nous protéger du ton haussier des Banques Centrales ont généré une performance fortement négative dans la baisse des taux. Pour s’adapter à ce nouvel environnement, nous avons augmenté la sensibilité du fonds en liquidant toutes les positions vendeuses de taux, et en achetant des obligations à 5 et 10 ans allemandes. Nous avons également mis en place des protections crédits via indices. Les derniers 15 jours de mars, plus calmes, ont permis au fonds de reprendre des couleurs, la construction de portefeuille et le portage embarqué dans le fonds (4,9% à fin mars) permettant une performance positive.

Fin mars, le fonds a une duration de 2,7 contre 0,9 fin décembre, le crédit représente 47% de l’actif (hors CLOs) contre 56% fin décembre. Le fonds est donc positionné dans une optique plus défensive, avec une sensibilité aux taux « core » renforcée. En effet, la dégradation des données macro-économiques américaines, la décélération de l’inflation et les dernières turbulences sur le secteur bancaire menaçant la stabilité financière sont des signes précurseurs que la fin du cycle de hausse des taux n’est pas loin, en premier lieu aux États-Unis où nous prévoyons une récession dans la seconde moitié de l’année. L’économie européenne a quant à elle quelques mois de retard sur les Etats-Unis dans le cycle de croissance et d’inflation, ce qui devrait permettre à la BCE de remonter ses taux un peu plus longtemps que la Fed. Néanmoins, la politique monétaire ne pourra pas diverger de celle outre-Atlantique bien longtemps, sans avoir des conséquences importantes sur le taux de change, les conditions financières et finalement la croissance.

La BCE devra donc emboîter le pas de la Fed dans la fin du cycle de hausse de taux d’ici cet été, ce qui devrait soutenir les obligations souveraines de maturités intermédiaires. Sur la partie crédit, nous adoptons également un positionnement plus défensif en réduisant notre allocation globale via la vente de titres et l’achat d’options sur l’indice CDS « iTraxx Crossover », à l’approche d’une récession qui semble inéluctable aux Etats-Unis. En revanche, la classe d’actifs continue d’offrir des opportunités intéressantes, intégrant un risque de récession élevé (l’indice iTraxx Crossover induit un taux de défaut annualisé de près de 8% en Europe comparé au taux historique moyen de près de 2%) et offrant des rendements proches des plus hauts sur la décennie, et donc un coussin de protection en cas d’écartement des marges de crédit. De surcroît, les mécanismes mis en place depuis 2008 et renforcés à la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank devraient permettre d’éviter une vraie crise bancaire.

Nous concentrons notre allocation sur des segments plus défensifs, notamment les maturités courtes et les notations « investment grade », et avons réduit notre exposition au secteur à « haut rendement ». Nous privilégions les secteurs énergétiques, financiers ainsi que les obligations adossées à des prêts d’entreprise (« Collateralized Loan Obligations - CLOs »). En particulier, notre exposition au secteur financier s’élève à 21% (dont seulement 2% sur les obligations subordonnées « AT1 » privilégiant les champions nationaux). Les banques européennes bénéficient en effet de fondamentaux plus robustes qu’aux Etats-Unis, à travers une réglementation plus forte et des ratios de capitalisation et de liquidités supérieurs. Le rendement moyen annualisé du portefeuille approche les 5% en ce début de second trimestre.